核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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