核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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