文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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