文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　已婚女性英文称呼，女性英文称呼 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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