来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤ng>例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xī体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤n)和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。