文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机为什么复兴号很少人买构(gòu)间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(为什么复兴号很少人买tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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