核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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