摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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