平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(pín诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子g)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动(dò诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子ng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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