摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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