文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一风味发酵乳是不是酸奶般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(bià风味发酵乳是不是酸奶n)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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