文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlg="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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