分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(gu假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字ān)联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释放<假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字/strong>（另一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模板