摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译年6-10阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译