文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据<放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉/sdt>，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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