王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(方阵是什么意思gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn方阵是什么意思)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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