核心(xīn)结论：教师一年的工作日有多少天，一年有多少周ng>①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上涨(z教师一年的工作日有多少天，一年有多少周hǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益教师一年的工作日有多少天，一年有多少周(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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