主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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