平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件(j一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不iàn)消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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