来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些