核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)战狼3什么时候上映？和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速(战狼3什么时候上映？sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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