文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万亿等于多少百万大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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