平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点