文丨明明FICC研究团队(duì)

　　胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸trong>核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对(duì)企(qǐ)业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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