摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王)转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(sh清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王ì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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