平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音g>今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音p>

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。<刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音/p>

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。