“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(l冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释è)观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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