平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。2升是多少斤啊 2升是多少毫升CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。<2升是多少斤啊 2升是多少毫升/strong>国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或2升是多少斤啊 2升是多少毫升在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。