核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代)回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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