“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来写照的意思 写照是什么词性看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(d写照的意思 写照是什么词性e)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在写照的意思 写照是什么词性管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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