分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭)超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均(j哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭ūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定(dì哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭ng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

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