平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(c225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子è)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在(zà225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子i)减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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