文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗