主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国strong>。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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