“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表　　而根据《红周刊》皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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