核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

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　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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