文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际八哥鸟寿命是多少年变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)八哥鸟寿命是多少年工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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