《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧佛教肉莲是什么渔(yú)、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(n佛教肉莲是什么éng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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