《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表(gè)更高的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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