《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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