摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明56是什么意思 56是什么尺码显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市(56是什么意思 56是什么尺码shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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