文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬<阿富汗改名现在叫什么/p>

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(j阿富汗改名现在叫什么iā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低阿富汗改名现在叫什么位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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