文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵>二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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