核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(s说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用hù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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