《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(lixl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤è)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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