王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股202重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗2年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投(tó重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗u)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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