分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级)增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释(shì)放什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级trong>（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板