核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将(临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2