文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　陈睿怎么了，b站陈睿事件part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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