主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)2197的立方根是多少，216的立方根是多少鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　2197的立方根是多少，216的立方根是多少rong>其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)2197的立方根是多少，216的立方根是多少度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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